去年，整個乳制品行業(yè)都籠罩在一片“寒意”中。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2025年前11個月，國內(nèi)乳制品全渠道銷售額同比下滑8.8%。此外，超六成企業(yè)營收負增長，盈利面持續(xù)收窄。

　　然而，在2025年財報季收尾之際，多數(shù)上市乳企交出的成績單卻意外地實現(xiàn)了賬面盈利。

　　比如新乳業(yè)歸母凈利潤7.31億元，同比增長35.98%；蒙牛乳業(yè)權(quán)益股東應(yīng)占利潤15.45億元，同比上升1378.9%；中國飛鶴每股基本盈利及每股攤薄盈利均為0.21元，但較2024年的0.39元有所下降……

　　可這絲微弱的曙光，在原奶價格低位運行、供需尚未平衡、行業(yè)整體承壓的背景下，顯得并不“明亮”。當(dāng)“普適性量增”的時代逐漸落下帷幕，行業(yè)邁入“結(jié)構(gòu)性質(zhì)升”的深水區(qū)，曾經(jīng)靠規(guī)模筑起護城河的乳企們，正集體面臨一場關(guān)于生存與轉(zhuǎn)型的大考。

　　PART.01

　　雙寡頭失速

　　液態(tài)奶的“黃金時代”落幕

　　當(dāng)一份份年報逐一揭曉，行業(yè)內(nèi)部的分化圖景愈發(fā)鮮明。不過，站在第一梯隊的，依然是伊利和蒙牛這對中國乳業(yè)無可爭議的雙寡頭。

　　目前伊利暫未公布2025年的“年終成績單”，但根據(jù)去年的三季報數(shù)據(jù)來看，其在2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入905.64億元，同比實現(xiàn)正增長；扣非歸母凈利潤達101.03億元，同比增長18.73%。

　　在行業(yè)整體承壓的背景下，這份“增收更增利”的成績單，凸顯了其全品類布局的抗風(fēng)險能力，但更值得關(guān)注的還是伊利業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。

　　根據(jù)財報數(shù)據(jù)，去年前三季度，伊利奶粉及奶制品營收達242.61億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比增長13.74%；液態(tài)奶收入占總營收的比例已從2023年末的67.79%下降至2025年Q3的60.66%，而奶粉、冷飲等業(yè)務(wù)的合計占比提升至接近40%。

　　這種“多引擎”結(jié)構(gòu)，在一定程度上對沖了液態(tài)奶下行的影響，但這并不意味著伊利可以高枕無憂。

　　根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2025年前三季度伊利液態(tài)奶營收為549.39億元，同比下降4.44%，進入三季度后降幅甚至有所擴大。

　　與此同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流減少、短債償付壓力上升等問題也在三季報中有所顯現(xiàn)。2025年前三季度，伊利股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為94億元，同比下降32.23%；籌資活動現(xiàn)金流凈額-53.9億元，同比減少4472.92萬元；投資活動現(xiàn)金流凈額-156.1億元。這些信號表明，如何在高基數(shù)上維持增長，仍是伊利接下來面臨的長期課題。

　　相比之下，蒙牛2025年的成績單則更為復(fù)雜。其全年實現(xiàn)收入822.45億元，同比下降7.3%，主要是由于支撐其業(yè)績的液態(tài)奶出現(xiàn)了下滑，尤其是常溫奶的下滑拖累了整個集團業(yè)績；但權(quán)益股東應(yīng)占利潤同比暴增1378.9%至15.45億元。

　?。▓D源：蒙牛財報）

　　區(qū)別于伊利，蒙牛的核心痛點主要在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。2025年上半年，其液態(tài)奶收入占比仍高達77.4%，而奶粉業(yè)務(wù)收入僅16.8億元，大約只占伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)165.78億元的十分之一。這種對單一品類的過度依賴，使其在本輪行業(yè)下行周期中缺乏足夠的緩沖。

　　不過，蒙牛的財報也有一些“亮點”。2025年，蒙牛繼續(xù)大規(guī)模計提減值，對閑置資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、低效業(yè)務(wù)等計提22億元—24億元一次性減值。有機構(gòu)認為，此舉意在出清歷史并購遺留的包袱，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，讓2026年的財務(wù)報表輕裝上陣。

　　與此同時，蒙牛的鮮奶、奶酪、冰激凌等板塊還在2025年實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，“一體兩翼”戰(zhàn)略正在逐步見效。不過，這些新興板塊的增長能否在2026年持續(xù)并逐步彌補液態(tài)奶的下滑，仍有待觀察。

　　歸根結(jié)底，一個不可回避的事實是，常溫液態(tài)奶的黃金時代已經(jīng)結(jié)束，即便是蒙牛和伊利這樣的雙寡頭，也需要盡快回答，在存量市場中，如何找到下一個確定的增長引擎。

　　PART.02

　　光明虧損、飛鶴下滑、君樂寶搶位

　　誰在裸泳？

　　如果說雙寡頭面臨的是增長失速，那么第二梯隊則陷入了一場關(guān)于生存的混戰(zhàn)。

　　光明乳業(yè)，這個曾經(jīng)穩(wěn)坐第三把交椅的老牌乳企，在2025年遭遇了滑鐵盧。全年實現(xiàn)營收238.95億元，同比下降1.58%，歸母凈利潤虧損1.49億元，同比下滑120.67%。

　?。▓D源：光明乳業(yè)財報）

　　這是光明乳業(yè)連續(xù)16個完整年度盈利后的首次虧損，直接導(dǎo)火索是新西蘭子公司新萊特。報告期內(nèi)新萊特營收76.50億元，凈利潤卻虧損4.07億元，巨額虧損吞噬了母公司全部盈利。

　　不過，更根本的問題在于，光明堅守的低溫奶戰(zhàn)略雖然構(gòu)筑了華東根據(jù)地的壁壘，卻也讓其全國化擴張遲滯。當(dāng)伊利、蒙牛在常溫奶市場完成全國布局，君樂寶、新乳業(yè)又在低溫賽道加速追趕，光明陷入了“兩頭受壓”的困境。

　　中國飛鶴則代表了另一種困境。

　　2025年，飛鶴實現(xiàn)營收181.1億元，同比減少12.7%；凈利潤20.9億元，同比減少42.7%。作為嬰幼兒配方奶粉市場市占率連續(xù)六年第一的“王牌選手”，飛鶴的命門在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過于單一，嬰配粉就占了總營收比重超過90%。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年我國出生人口已降至792萬人，較2020年減少三分之一。當(dāng)新生兒數(shù)量連年下滑，這個“最堅固的城堡”反而成了圍城。

　　為守住份額，飛鶴陷入了“燒錢換銷量”的泥潭，2024年銷售費用飆升至71.81億元，2025年上半年銷售費用率仍高達34.61%。高額的營銷投入侵蝕了利潤，而第二增長曲線，成人奶粉、兒童營養(yǎng)品等卻尚未形成規(guī)模。這意味著，飛鶴在單一賽道上的絕對優(yōu)勢，似乎正逐漸演變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

　　至于君樂寶，則是最活躍的挑戰(zhàn)者。

　　2026年1月遞交港股招股書的君樂寶，依據(jù)2024年中國市場零售額，宣稱自己是“中國綜合性乳制品公司第三”，市場份額4.3%，僅落后于伊利、蒙牛。

　　2025年前三季度，君樂寶實現(xiàn)營收151.34億元，凈利潤9億元。其增長動力來自多點開花，據(jù)悉，君樂寶在低溫液奶市場份額全國第二；旗下“悅鮮活”登頂高端鮮奶第一品牌；“簡醇”0蔗糖酸奶連續(xù)五年全國銷量第一；就連奶粉業(yè)務(wù)，也連續(xù)五年位列本土嬰幼兒配方奶粉企業(yè)前三。

　　可見，君樂寶已構(gòu)建起覆蓋低溫、鮮奶、酸奶、奶粉等多條賽道的綜合產(chǎn)品矩陣，正以“全能選手”的姿態(tài)向行業(yè)第三發(fā)起沖擊。

　　不過，多點開花的背后，君樂寶同樣面臨隱憂。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，其凈利率長期徘徊在3%—4%，遠低于伊利、蒙牛，更不及飛鶴?？梢?，以高性價比策略攻城略地的代價，是利潤空間受限。

　　如此看來，第二梯隊的混戰(zhàn)揭示了一個殘酷事實，那就是存量時代，沒有誰的位置是穩(wěn)固的。光明守住了華東卻守不住增長，飛鶴守住了份額卻守不住利潤，君樂寶搶到了市場卻搶不到高利潤。“第二梯隊之爭”，本質(zhì)上或許是一場生存權(quán)之爭。

　　PART.03

　　低溫化、功能化、B端化

　　什么才是真正的“出路”？

　　如果說透過2025年的“成績單”能給行業(yè)帶來什么真正的啟示，那或許并非巨頭們體量上的差距，而是在分化中逐漸清晰的突圍路徑。

　　路徑一，是押注低溫，以“新鮮”對抗同質(zhì)化。

　　常溫奶增長見頂?shù)耐瑫r，低溫鮮奶正加速滲透?！?024中國鮮活牛奶白皮書》顯示，低溫鮮奶全國滲透率從2018年3月的28%升至2024年3月的39%。在中國下沉市場（如甘肅蘭州），單一低溫鮮奶的年增速超過15%。

　　這一趨勢下，聚焦低溫賽道的企業(yè)展現(xiàn)出更強韌性。新乳業(yè)2025年全年營收112.33億元，同比增長5.33%，歸母凈利潤7.31億元，同比大增35.98%。其低溫鮮奶、特色酸奶銷量實現(xiàn)雙位數(shù)增長，毛利率提升至29.18%。君樂寶同樣受益于低溫業(yè)務(wù)，2025年前九個月低溫液奶收入占比已提升至42.5%。

　　（圖源：新乳業(yè)財報）

　　低溫奶不僅是產(chǎn)品差異化的抓手，更考驗企業(yè)的冷鏈能力和區(qū)域深耕功底，這恰恰是區(qū)域乳企抵御巨頭蠶食的護城河。

　　路徑二，是轉(zhuǎn)向“功能”，以“營養(yǎng)”重構(gòu)定價權(quán)。

　　當(dāng)基礎(chǔ)乳品陷入價格戰(zhàn)，功能化產(chǎn)品成為利潤高地。飛鶴雖然整體業(yè)績下滑，但超過60%的毛利率依然讓其他企業(yè)望塵莫及；伊利、蒙牛紛紛加碼成人營養(yǎng)品、運動營養(yǎng)賽道；光明乳業(yè)推出針對健身人群的高蛋白酸奶，以及低敏牛奶、功能化專利益生菌等精準營養(yǎng)產(chǎn)品。

　　從“喝奶”到“獲得特定健康解決方案”，功能化讓乳企從“產(chǎn)品提供商”轉(zhuǎn)型為“健康方案定義者”，從而擺脫低價競爭。

　　路徑三則是發(fā)力B端，以“專業(yè)”打開增量空間。

　　咖啡、茶飲、烘焙市場的爆發(fā)，為乳企開辟了新戰(zhàn)場。蒙牛與星巴克、霸王茶姬等頭部品牌達成戰(zhàn)略合作，帶動鮮奶產(chǎn)品銷量突破；新乳業(yè)也成了喜茶、Manner、M Stand等咖啡品牌的供應(yīng)商……

　　華安證券推測，2025年咖啡賽道將為乳業(yè)帶來265億元的市場擴容，新茶飲對厚乳、奶基底的需求年增速預(yù)計超過20%。B端業(yè)務(wù)不僅消化了上游原奶產(chǎn)能，更以穩(wěn)定、規(guī)?；挠唵螢槿槠筇峁┝藢笴端波動的緩沖。

　　這三條路徑并非互斥，但指向同一個方向，即乳企必須告別對單一液態(tài)奶業(yè)務(wù)的依賴，向“以營養(yǎng)健康為核心的綜合消費品與服務(wù)集團”進化。

　　總而言之，2025年的財報季，讓中國乳業(yè)的分化與陣痛暴露無遺。伊利和蒙牛的雙寡頭格局依然穩(wěn)固，但液態(tài)奶基本盤的失速讓它們必須加速多元布局。光明虧損、飛鶴下滑、君樂寶搶位，第二梯隊的混戰(zhàn)遠未結(jié)束。

　　行業(yè)增量消失，意味著所有的增長都只能從對手的份額里搶，這是存量時代的殘酷法則?；蛟S只有那些能夠在低溫化、功能化、B端化中找到自己位置的企業(yè)，才能穿越周期，成為真正的價值創(chuàng)造者。